股权激励是一项旨在对激励对象实现长期激励的薪酬制度,建立股权激励制度的主要目的之一是为解决公司股东与经理层之间的委托代理问题。在所有权和经营权相分离、委托人与代理人之间存在信息不对称的情况下,委托人期望通过股权激励对代理人产生长期激励约束作用,使公司经理层与股东、公司在利益上保持一致。
为建立健全国内上市公司的激励与约束机制，2006年1月1日中国证监会正式发布并施行了《上市公司股权激励管理办法》，国家国资委联合财政部分别于2006年3月1日和2006年9月30日发布并施行了《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》。至此，国内资本市场的上市公司股权激励机制正式启动。截止2009年4月10日,先后有146家国内上市公司公告了股权激励计划(草案),约占全部上市公司总数的9.11%。然而,自2008年以来,已有54家公司停止实施已公告的股权激励计划(草案),占公告(草案)上市公司总数的37%。
股权激励是一项旨在对激励对象实现长期激励的薪酬制度,建立股权激励制度的主要目的之一是为解决公司股东与经理层之间的委托代理问题。在所有权和经营权相分离、委托人与代理人之间存在信息不对称的情况下,委托人期望通过股权激励对代理人产生长期激励约束作用,使公司经理层与股东、公司在利益上保持一致。但是,在国内股票市场呈现弱有效特征的情况下,国内上市公司股权激励的有效性和合理性不断受到学者和投资者的质疑。从目前已经公告的上市公司股权激励计划(草案)来看,一方面存在约束不够,激励过度的现象；另一方面也存在激励失效、难以行权的问题。为此,期望能够通过改进股权激励方案设计,在股票市场弱有效的情况下,探索提高国内上市公司股权激励有效性和合理性的可行途径。
一、国内股票市场中股权激励失效现象
通过对目前已公告的国内A股上市公司股权激励计划(草案)进行分析,发现股权激励存在以下几方面的失效现象或问题。
（一）过度激励
在国内股票市场中,上市公司股权激励管理办法正式实施后,第一批股权激励计划(草案)主要集中在2006年2月～12月期间推出,这期间虽然上证综指由1287.63点上涨至2675.47点,涨幅高达107.78%,但由于期间上证综指的平均水平仅为1981.55点,远远低于2007年全年的平均水平3988.64点和2007年创下的历史新高6124.04点,使得第一批股权激励计划(草案)中的行权价相对较低,导致二级市场股价远远高于行权价,使激励对象的潜在报酬成倍增长,导致相当一部分公司出现过度激励现象。
据统计,在第一批推出股权激励计划(草案)的公司中,2007年12月28日(2007年最后一个交易日)收盘价是行权价的3倍以上的公司超过了一半,第一批38家公司的平均水平为4.14倍。而第一批38家公司2007年的每股收益仅比2006年平均提高了48.64%,两者相差约7.5倍。因此,相对于公司的业绩提升幅度,第一批股权激励计划的激励对象预期所得报酬远远超出了合理的范围,存在比较严重的过度激励现象。
（二）激励失效
2008年一季度国内股票市场大跌,上证综指由2008年1月的最高5522.78点跌至4月22日的最低2990.79点,跌幅达45.85%。据统计,在2007年12月～2008年4月公告的第二批股权激励计划(草案)中,有75%左右的公司股价低于行权价,其中烽火通信(600498)和凤竹纺织(600493)价差最大,4月22日收盘价分别仅为其行权价的58.61%、57.20%。而这两家上市公司未来业绩均呈稳定增长趋势,特别是烽火通信自2003年以来,业绩持续稳步增长。从已公告年报的第二批股权激励公司来看,第二批41家公司2007年的每股收益平均增长了40.10%,但截至2008年4月25日,这些公司的股价却相对于行权价平均下跌了10.21%。这将使得这些上市公司的股权激励计划难于实施,并使之失效。这种现象对于股权激励对象是不公平的,也是违背股权激励初衷的。
（三）激励对象所得报酬与股权激励成本产生大幅偏离
股权激励成本是上市公司为获得激励对象的劳动而支付的报酬,股权激励成本应当与激励对象所得报酬在数量上保持一致。但是,按照新的会计准则,计入上市公司当期损益的激励成本被锁定于授权日,而激励对象所得报酬却将随着二级市场股价的波动而成为一个不确定的变数,这就使得许多上市公司的股权激励成本与激励对象的所得报酬可能产生大幅偏差。
二、股权激励失效现象的成因分析
导致国内A股上市公司股权激励中出现上述失效现象的主要原因是:国内上市公司股票价格与其经营业绩之间呈弱相关性,股票价格与经营业绩之间不能够产生有效的正相关联动。在股票价格不能够有效地反映股票的内在价值和重要信息的情况下,股票市场为弱有效市场。
根据中联财务顾问有限公司等出版的《中国上市公司业绩评价报告》统计,2002年至2006年1218家上市公司股票价格与经营业绩综合得分之间的相关系数分别为:0.1440、0.4126、0.4074、0.4459、0.4613。虽然随着国内股票市场的发展和完善,各年度相关系数存在明显的上升趋势,但相关系数的绝对水平并不高。因此,从某一时点来看,上市公司股票价格与经营业绩的总体水平之间只是存在相对较弱的相关性。
为了进一步从时序数据的角度考察国内A股上市公司股票价格与其业绩或价值之间的相关关系,选择了600家上市公司1997～2006年的股票价格和经营业绩的时序数据,利用每家上市公司10个年度的时序数据进行相关性分析,分别计算了每家上市公司的股票价格与各个主要经营业绩指标之间的相关系数,计算结果如表1所示，通过表1对600家上市公司10年的股票价格。
表1：600家上市公司1997~2006年股票价格和经营业绩时序数据的相关系数
注:截止2008年4月25日,深沪两市共有1530家A股上市公司,其中1997年前上市且拥有完整数据的上市公司为600家。数据来源:股票价格来自光大证券网上行情软件；经营业绩来自新浪网财经频道。
和经营业绩时序数据的相关性分析,可以发现股票价格与各个经营业绩时序数据之间的相关系数均值也比较低,并且各个上市公司之间的相关系数差异很大，有相当一部分上市公司的股票价格与其经营业绩呈较强的负相关。上述时序数据进一步印证了国内A股上市公司股票价格与经营业绩之间的弱相关性。
由于股权激励是建立在一种简单的逻辑推理假设基础之上的:即经理层努力工作可以提高公司业绩,公司业绩提高可以提升公司股票价格,股价提升则可以为经理层带来丰厚报酬；反之,经理层将不能获得这部分报酬,或这部分报酬将减少。因此,股权激励的有效性和合理性是以股票市场是否有效为前提的,在股票价格不能真正反映上市公司的业绩或价值,或者与经营业绩之间只是弱相关关系的情况下,股权激励的有效性和合理性就难以得到保障。可以看出,上市公司经营业绩变化不能有效地在股票价格上得到体现和传导是股权激励失效的主要原因。
三、改进国内上市公司股权激励有效性的途径
根据股权激励的逻辑推理假设,上市公司股权激励有效性和合理性取决于上市公司经营业绩、股票价格、激励对象报酬三者之间的两个联动关系,即公司经营业绩与股票价格之间的联动关系,以及股票价格与激励对象报酬之间的联动关系。其中,公司经营业绩与股票价格之间的联动关系是由市场决定的,短期内难以改变;而股票价格与激励对象报酬之间的联动关系,则在一定程度上是可以通过股权激励方案设计加以影响和改变的,这就为提高上市公司股权激励有效性提供了一条可行的途径。
（一）股票价格与激励对象报酬之间的关系
按照《上市公司股权激励管理办法》的规定,目前国内上市公司股权激励的主要方式是股票期权和限制性股票。上市公司无论采用股票期权,还是采用限制性股票,激励对象的报酬与三个不同的股票价格有关,即可出售期内激励对象持有股票的市场价格、股票期权行权日或限制性股票授予日标的股票的市场价格、股权激励计划(草案)中拟授出权益工具的价格。其中,前两个价格是由市场决定的,第三个价格则是可以根据一定的规则由上市公司加以调整和改变的。因此,可以设计一组第三个价格的调整规则,使其随同上市公司业绩和前两个价格的变化而变动,从而使激励对象的报酬与上市公司业绩之间保持正相关性,以达到提高股权激励有效性和合理性的目的。
（二）行权价格(或授予价格)的业绩关联调整规则
根据《上市公司股权激励管理办法》的规定,经股东大会审议批准或股东大会授权董事会决定,可以按照股票期权计划规定的原则和方式对行权价格(或授予价格)进行调整。
在目前已经公告的上市公司股权激励计划(草案)中,行权价格与授予价格均是在其公告时确定的,在公告日至授权日或授予日期间,行权价格与授予价格的调整只限于在资本公积金转增股份、派送股票红利、股票拆细、配股、缩股或派息等事项发生时。尚未发现有与业绩关联的调整规则设计。
在上市公司在股权激励计划中增加业绩关联调整规则的设计,可以增强股权激励计划的有效性,消除或减少股权激励的失效现象。同时,在业绩关联调整规则的设计中,应当遵循以下设计原则。
1.激励成本基准原则
按照真实性或客观性的会计原则,在股票期权的行权日或限制性股票的授予日调整行权价格与授予价格,使激励对象此时理论上可获得的报酬与上市公司计入的激励成本保持基本一致。以避免在上市公司业绩符合行权或授予条件的情况下,由于股票市场的系统性原因而使激励对象所得报酬与上市公司计入的激励成本偏离过大。
2.业绩增长分配原则
业绩增长分配原则主要体现在两个方面:一方面,为了保护股东利益,股权激励计划(草案)拟授出的权益工具数量和价格,应当使激励对象的预期报酬不超过授权条件所规定的净利润与上一年度的实际净利润之间的增长额,使股权激励计划的实施不影响股东的既得回报水平,相当于激励对象只参与净利润增长部分的分配。
3.长期追溯调整原则
为了实现对激励对象的长期激励,同时为了避免激励对象为获取高额报酬而短期人为操纵业绩水平,造成上市公司业绩的人为波动,可以在不同批次的股权激励计划之间进行业绩关联追溯调整。
（三）提取风险保障金
在上市公司业绩增长的情况下,由于股票市场系统性原因的作用,以及对激励对象所持股票的出售限制,有可能出现在可出售股票时,激励对象卖出股票取得的报酬已不足以补偿前期所支付的成本(即行权或接受授予时缴纳的个人所得税及为支付巨额个人所得税而产生的合理融资成本)。由于股权激励具有工薪报酬的特征,在上市公司业绩增长的情况下,以及合理的期限内(即一定的可出售期限内),激励对象不应承担由于股权激励所造成的损失,上市公司应当对这部分损失给予弥补。
因此,在上市公司业绩增长达到股权激励计划规定的考核标准的情况下,当二级市场股票价格低于行权价格(或授予价格)与激励对象前期所支付的每股成本之和时,上市公司应当在净利润增长部分中提取一定比例的风险保障金,以用于在股价长期偏离业绩的增长趋势时,弥补激励对象因股权激励行权或接受授予所造成的损失。以保障激励对象的合理利益,提高激励对象的参与和长期持股的信心,减少激励对象的不规范行为。
综上所述,针对目前国内股票市场的弱市场有效现状,在上市公司股权激励计划设计中,引入业绩关联调整规则具有非常重要的现实意义和必要性,一方面有利于上市公司的股权激励计划的合理有效地操作与实施,使上市公司的激励与约束机制能够达到预期效果,另一方面也将减少上市公司股权激励中的不规范行为,保护上市公司股东的利益。
